大成基金:极致估值分化 筛选优势行业格局细分行业
——2020年下半年投资展望
2020年上半场已经结束。整体而言,A股走势震荡不休,大起大落,突出的市场特征为产业趋势加流动性泡沫综合作用下极致的估值分化。大成基金下半年策略报告从当前市场特征、宏观中观微观背景及边际变化几个层面分析市场,并对未来投资进行展望。
一、突出的市场特征:极致的估值分化
大成基金认为,目前的市场风格与经济结构的变化、产业发展趋势是匹配的,但在流动性推动下,风格趋势被进一步强化,使得符合产业方向的股票估值泡沫化。
这种现象历史上有案例。比如2000年的科网泡沫,当年的网络股上涨,大方来说,网络科技确实代表了生产力方向,但是实际在资金助推下出现泡沫;还有如今的特斯拉,代表新能源车的方向,可能放在未来十年来看,资金对于特斯拉的追捧是对的,但流动性过剩将估值分化推到极致。2009年宽信用阶段,市场上涨的主线是周期性行业,因为当时中国的地产黄金周期才刚刚开始。现在的成长性公司与当时的周期性行业类似,但现在尽管宏观环境也是宽信用,市场并不未大幅炒作直接受益于宽信用的周期性行业,而是借着流动性宽松去炒长期方向向好的科技医药行业。
需要注意的是,如果下半年流动性出现边际的变化,那么高估值板块相应也会面临更大的调整压力,风格反而会阶段性的向低估值板块漂移。
图1:目前各类行业估值和盈利的匹配程度
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2014年-2015年市场主要处于影子银行大发展时期,杠杆资金推动了大牛市;而2016年-2017年保险公司结算利率高,负债端压力比较大,追求高收益,因此出现一轮以险资短暂主导的行情(后续被治理,权益配置比例维持稳定)。
今年,海外利率持续下行,互联互通机制打通的背景下海外资金追求高回报流入A股;而资管新规打破理财刚兑,理财利率持续下滑,居民理财资金转移,使得公募基金发挥作用。整体来说,本轮北上资金和公募基金对于科技和消费风格的持续抱团较为关键,而像险资等偏好的金融、周期内的配置则较弱。
五、边际变化:杠杆资金收敛,中长期资金存在潜在增长动力
总的来说,大成基金认为,目前长期宏观背景没有根本性变化;短期债务驱动的经济复苏进入兑现阶段,低利率有变化,工业品通缩有变化,资金在强监管下部分开始脱虚入实,超低利率和过剩流动性有变化;政策导向有边际微小变化,宽货币向宽信用转变;相对景气趋势预计有变化,顺周期相对景气趋势有改善;微观结构有变化,杠杆资金收敛,保险资金存在潜在增长动力。以上变化很难动摇长期趋势;但至少会出现均衡性机会。
第一,短期的债务投入必然带来一定的经济反馈。美国的经济景气相对于欧洲及新兴市场差距逐步缩小,美元进入持续的贬值趋势,这是全球经济同步复苏的典型特征;全球化的倒退将减少美元需求,长期看弱美元对资本回流新兴市场以及当地的信贷扩张有利。而国内方面,投资端的修复快于消费端,核心指标体现为:社融大幅回升至去杠杆之前的水平:广义财政是近10年力度最大的一年;PPI环比回正;投资端的修复快于消费端,PMI恢复到疫情前以上水平。历史上看,通胀回升重新导致利率上行是打破分化的关键,当通货膨胀上行、名义经济增速提高,市场会发现有很多盈利增速更高的投资品种,稳定盈利的吸引力下降,叠加利率会出现上行,高估值会受到压力。长期看工业品通缩的局面较难打破,但短期的边际变化,也可能导致阶段性的风格迁移。
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第二,关注具有龙头优势或者出清末期的方向。
2015年后,各个板块都出现多数细分领域的经济效益下降,行业洗牌在所难免。但在这过程中,部分行业竞争格局显著改善,行业开始迈入“成熟期”。进入成熟期后的行业龙头对上下游的议价能力或有提升,进而使得经营能力、现金流状态进一步改善。以行业资本开支、营收来刻画行业所处的生命周期阶段,选择格局较好的细分行业。
图3:典型行业的产业生命周期变化
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